又是一年一度的奥马哈时刻，巴菲特股东大会刚刚落幕，此时也正是重温巴菲特投资智慧、讨论价值投资可为与边界的时机。
国内外投资人对价值投资是如何理解的？价值投资的可为空间在哪里？以AI为代表的科技浪潮将带来哪些投资机遇？5月4日，腾讯财经联合兴证全球基金为全球投资者带来“投资·可为”2025年中国投资人峰会奥马哈场。
国联安基金权益投资部基金经理、价值投资组负责人杨岳斌在现场着重阐述了价值投资四个过滤器的方法论：好生意是花少量本钱产生大量现金流、要有宽阔且深厚的护城河以抵御竞争、管理层要与实控人利益一致，以及准确评估公司全生命周期自由现金流贴现值来确定内在价值。
此外，他强调红利投资与成长投资存在本质区别，不应将红利投资简单等同于高股息投资，而应关注持续的现金流和成长性，认为成长也是价值的重要组成部分，复利的力量不容忽视。
杨岳斌指出，当前中国正处于低利率环境，如果可以牢牢看清楚一个企业的自由现金流，做出高确定性的投资，就会取得超出国债类和理财产品的收益。
以下为嘉宾发言实录：
谈巴菲特和芒格的投资理念
杨岳斌：我作为一个基金经理，我是这么看待巴菲特的，他也是一个基金经理，当然也是最高境界的基金经理。从我作为基金经理的角度观察阿贝尔先生，包括从他早上的一些言论，包括“买一个股票就是买一个企业，我们要看这个企业5年、10年，乃至15年的经济特征。如果没有足够的认知，1%都不可以买。如果我们清楚看准了足够有安全边际，我们买很多，甚至100%都是可以的。”所以，我觉得巴菲特的后任基金经理在理念上是忠实继承了巴菲特价值投资的框架。
我是在2024年的时候就很注意阿贝尔的言论，因为去年好像他是第一年出来，我突然发现阿贝尔先生讲了一句话，他说资本配置这个原则在伯克希尔已经20多年了。我们的确看的很多巴菲特的原版书籍，总觉得在翻译的时候有细微错误导致我们抓不住神韵。正因为阅读了原版书籍，我们很敏感地发现阿贝尔讲到资本配置理论，而这个理论在国内属于空白地带。我们当时就认为，应该把巴菲特所有关于资本配置的文章都找出来看。
我最后的评价就是阿贝尔先生会高举价值这个大旗继续走下去，当然他可能会承受很大的压力，因为他的前任做得太好了，但是这个大旗他得扛起来。
而对我们中国来说，在资本市场，对于价值投资的理解我们还有很多的路要走，我们是这么研究的，关于巴菲特先生、芒格先生所有的书我们都要看一遍，包括施总推出的《穷查理宝典》都应该看一遍，巴菲特的师傅是格雷厄姆，他的另外一个师傅叫做费雪。巴菲特说：“我的理论85%来自于格雷厄姆，15%来自于费雪”。如果不把格雷厄姆和费雪的原版都看一遍，大家对费雪的理解很容易出现到不到位的情况。
比如，为什么巴菲特又说过一句话，我是100%的格雷厄姆，又是100%的费雪，这句话又怎么理解。如果把这些资料全部吃透的话，是要下功夫的。
根据我的观察，阿贝尔先生应该是对这些理念做到了很好的传承，希望他能够做得更好。
谈价值投资方法论
杨岳斌： 我们所讲的学习巴菲特，是在寻找好生意所遵循的一些原则。根据我们的理解，巴菲特先生是严格的格雷厄姆的好学生。
有三大法宝：买股票就是买生意，买东西是要注意安全边际。注重安全边际，首先要准确评估这个公司的全生命周期自由现金流的贴现值，把内在价值看清楚之后，才有安全边际的准确判断。“市场先生”有时候会很高兴，有时候会很低落。你要利用它，你要和它对着来。但并不是简单地说，市场悲观你就热情，市场热情你就悲观，不懂内在价值，也会搞错的。
每一个投资基金经理都必须有自己的方法论和体系，如果体系不够清晰，就容易出现随风摆。一个人忽悠你不行，几十个人一起上来，万一哪一天基金经理意志动摇，就容易被忽悠走了。
所以巴菲特先生选股票注重四个过滤器的方法论。第一个过滤器叫做什么是好生意。好生意巴菲特先生说的很简单，就是说有一个生意它花很少的本钱，就可以产生很多的现金流，这是最好的生意。
但这种生意多不多？不多的，极少。因为很少的本钱可以产生很多现金流，这是本小利大，这么暴利的事情谁不想做呢？既然这个生意有这么好的经济特征，那必然要有第二个过滤器，也就是护城河。
什么叫护城河？它其实就是迈克尔·波特先生提出的五力模型中那个行业进入门槛。如果没有门槛，谁都想进来抢占经济城堡里面的金银财宝，所以一定要有护城河。护城河到底有多宽多深，管理层有没有注意维护护城河都是值得注意的要素。
第三条过滤器是代理人问题。如果这个生意的管理层不是大股东，不是实控人，就会产生代理人冲突。代理人也有妻儿老小，他为什么不为了自己活得更好，做大自己的商业帝国？代理人想要跟实控人一条心，但实控人一旦选择把管理层干掉，还是会出现不一条心。利益不一致就容易产生代理人冲突。管理层是不是德才兼备，他有没有能力做好资本配置，这些都是很重要的因素。我们做投资当中经常只看到好生意。如果管理层像蛀虫一样把价值吃光了，请问拿什么给股东？
最后一个过滤器是内在价值。如果前面几个过滤器都满足了，但是它的内在价值贵了，仍然很难赚钱。价值投资应当是1块钱的东西是6毛钱、7毛钱去买。如果内在价值不值1块钱，但是你用了很多稀奇古怪的方法，最后发现其实内在价值只有1毛钱。
为什么巴菲特先生说一鸟在手胜过二鸟在林。林子里到底有多少鸟，你怎么说都可以，因为要等过5年、10年之后才可以验证。如果最后发现，林子里没有两只鸟，只有一堆鸟毛的时候，内在价值到底是1块钱还是1毛钱的结论就会清晰。
四个过滤器，它反映了一个价值投资完整的框架。这四个过滤器，我很怀疑是跟芒格先生在《穷查理宝典》里面提到的叫做清单式思维有关联，就是像一个清单一样，有清单式的思维，才可以保障飞行员的飞行安全，因为有100多个清单对飞行安全保驾护航。资产管理既然这么重要，如果有一个清单式的思维，一条一条过滤掉风险，那我们就更容易得出正确的结果。
谈红利投资与成长投资
杨岳斌：首先想给大家指出一个误区，就是不要把红利成长等同于类固定收益的高股息投资。为什么要这么说呢？某一类资产它今年是有很高的股息，它今年是有很高的现金流，但它的生意如果是周期性很强的，今年你看它股息很高，明年业绩突然亏损，没有现金流了，请问它哪里来的钱给你红利呢？这么简单划等号的话，表面上以为买了安全资产，但是这个资产不能够产生持续的强劲的现金流，那有什么意义呢？
第二，如果我们买的资产有很持续强劲的现金流，并且有一点点成长，也许不多，不需要太多，稳稳的成长。今年给我6个点，明年给我7个点，后年可能就是8个点，因为在成长。所以从这个逻辑上来说，一定要把成长和价值做严格的区分，都是不太准确的。巴菲特先生说，成长是价值的组成部分，在价值投资者眼里面，我们认为债券和股票是一样的。债券是看票息，只要公司不倒闭，票息是稳定。但是作为价值投资者，主动管理，你要去判断资产现金流是什么状态，是需要你去判断的，它不是固定的。最后如果能找到一个真正好的资产，现金流很好，判断很清楚了，你自然就会得到比较好的红利回报的资产。
还有一种比较有迷惑性的观点，说我们是成长投资，我们不付股息，因为还有成长，我要做复利投资，我将来会给你更多的股息，是不是这个逻辑？但是大家要小心一点，对于未来成长的变化你们有没有足够的判断，他说的五年、十年后的成长，你能不能判断得比较清楚？其实我们价值投资是愿意拥抱科技股的，因为科技股本身它是一个本小利大的生意，回报是很大的，但是科技股的危险之处在于它在不断的变化，也就是说今天投下去的钱，五年、十年以后这个投资是不是有效？能不能带来预期现金流？曾经巴菲特去请教过英特尔的老大，业界领袖有时候都不能够对高科技产业的未来现金流做准确判断，如果我们这个时候坚持说一定能够看到，我告诉你林子里根本不是两个鸟，是20个鸟，但是真正最后的结果却是半个鸟，甚至还是一地鸟毛，这个问题，大家一定要想清楚。
可为之年，中国的利率环境是比较低的，如果可以牢牢看清楚一个企业的自由现金流，做出高确定性的下注，就会取得超出国债类和理财产品的收益。
